Tipo de cambio: ¿Alguna estrategia o ninguna?. Guillermo Larrain.

Un diario de la capital señalaba la semana pasada que “Chile lideraba la acumulación de reservas internacionales desde finales de 2007”. Algunos analistas señalaban, dice el medio, que ello generaría un colchón financiero para afrontar la crisis externa.

Si bien es indesmentible que las reservas han aumentado en términos absolutos desde 2007 y probablemente lo han hecho más que otros países, esa no es la variable que interesa. La que interesa es si dichas reservas son suficientes para las necesidades de financiamiento externo de Chile. Y la respuesta es menos alentadora que lo que dicen los expertos citados.

Consideremos la cantidad de reservas en función de cuánta autonomía le entregan al país para seguir comprando importaciones al ritmo actual. En esta perspectiva, éstas están estancadas desde 2009. Veamos otra medida: qué proporción de la deuda externa de corto plazo se puede financiar con las reservas. La cosa es similar: tenemos la misma capacidad de servir la deuda externa desde 2007.

La conclusión es que si bien las reservas han subido en términos absolutos desde 2007, están constantes desde hace más de un año medidas en función de las necesidades de financiamiento del país. Es decir, el colchón de seguridad que tiene hoy Chile tiene el mismo grosor desde hace unos años. No es poco, pero no ha subido.

Lo que hay que notar es que las necesidades de financiamiento de Chile —comprar bienes importados o pagar deuda externa de corto plazo— están creciendo.

Si el Banco Central no acumula más reservas, el colchón se hará más delgado y la volatilidad cambiaria se acentuará: con el viento a favor como durante 2012 el tipo de cambio se apreciará y si las cosas empeoran, se depreciará. ¿Y no era eso lo que queríamos en 2000 cuando se adoptó la flotación cambiaria?

Lo que queríamos es que el Banco Central no tuviera compromisos explícitos con niveles del tipo de cambio, dado que la banda cambiaria mostró que es vulnerable a ataques especulativos nocivos para la estabilidad sistémica.

Sin embargo, de ahí a plantear que el Banco no tiene nada que ver con el tipo de cambio hay un paso adicional que no ha sido adecuadamente debatido. Y este es un buen momento para ello.

¿Por qué? Porque hay un creciente déficit en la cuenta corriente como producto de dos importantes shocks externos: un precio del cobre extraordinariamente alto y persistente y una gran capacidad de Chile para acceder a financiamiento externo barato. Ambos shocks están generando un exceso de gasto en la economía que se vuelca hacia bienes “transables”; es decir, comercializables internacionalmente.

El mecanismo opera a través del tipo de cambio: con un tipo de cambio más bajo, una mayor proporción del gasto se canaliza hacia importaciones. El costo del tipo de cambio bajo es que el sector exportador pierde competitividad. ¿Todo el sector exportador? No, fundamentalmente el sector exportador no tradicional.

Como lo he señalado en este diario, un factor de preocupación —más allá del grosor del colchón de seguridad del que hablábamos— es la creciente dependencia de nuestras exportaciones de las de cobre o, más generalmente, de las mineras.

Tanto la discusión sobre el tamaño del colchón de seguridad como la de la dependencia creciente de las exportaciones mineras tienen un punto en común: el tipo de cambio. Como los analistas prevén que el alto precio del cobre y el barato acceso a la deuda externa serán de largo plazo, entramos entonces a otra discusión. ¿Hay que hacer algo al respecto o no?

En un seminario reciente, el ex ministro Fontaine decía que la apreciación del peso obedecía a factores que exceden a lo que pueden hacer las autoridades —lo que es verdad, en el sentido de que no pueden ignorar la presencia de dichos factores— y que, por lo tanto, lo mejor era dejar las cosas como estaban. El ex ministro Andrés Velasco dijo que era necesario tomar una actitud más proactiva. En esta discusión, mi posición es más cercana a la del candidato de las verdades dolorosas.

No hacer nada no es opción. Cruzarse de brazos significa depender crecientemente del sector minero, que se pierdan en otros sectores esfuerzos empresariales, conocimientos específicos, habilidades laborales, redes comerciales y desarrollos locales de los sectores que se achican y no pueden competir producto de la apreciación cambiaria.

Precisamente porque la apreciación es persistente es que tanto el Banco Central como Hacienda deben hacer algo y empezar pronto. Si fuera un shock transitorio, entonces habría una lógica en no hacer nada. Pero es de largo aliento. El inmovilismo no sirve.

Una división lógica del trabajo es que el Banco Central se ocupe del corto plazo y Hacienda, del largo.

¿Qué puede hacer el Central? Por la naturaleza de sus instrumentos, el Banco Central debe verse a sí mismo como “construyendo un puente” mientras que las políticas de Hacienda se implementan y empiecen a dar frutos.

El Central puede así acumular más reservas, pero no sólo acumularlas de facto, sino anunciar que lo hará. Puede repetir el último programa de compras por un monto fijo diario (podrían ser US$50 millones con las actuales necesidades de financiamiento, pero se pueden ir revisando a medida que cambien las condiciones), pero sin ponerle fecha predefinida de término.

¿Y Hacienda? Esto es más difícil porque no hay señales de que el Gobierno esté dispuesto a hacer algo. Así, el rol de Hacienda en combatir los efectos de la apreciación cambiaria será, sin duda, uno de los temas importantes de la campaña presidencial de 2013. Presentar una agenda coherente y realizable en ese sentido será crucial.

A la espera de ese debate y de lo que el próximo gobierno haga, no queda sino esperar que el Banco Central actúe. Tendrá que hacerse la idea de construir un puente más largo que el que tendría que hacer si Hacienda ya estuviera trabajando en la materia, pero es indispensable que empiece.